中美汇率变动的影响因素
2012-08-13 09:01:48   来源：和讯   评论：0 点击：

　如同其他任何一种商品一样,各国货币作为商品的价格之间的关系是由其供求决定的，而汇率即是各国货币作为商品的价格之间的关系。总体来看，当对本币的需求高于外币时，该本币对外币汇率上升，反之，本币汇率下跌。一国货币的供求可以通过该国国际收支平衡表得到反映。

　　决定汇率的主要因素

　　具体地，可以从下述方面分析一国国际收支平衡表对汇率的影响（包括长期影响和短期影响）。

　　1.经常项目。根据购买力平价（Purchasing Power Parity）理论，本国产品和服务相对价格的上升会使进口增大、出口减小，影响国际收支平衡表的经常项目，增加外汇需求，使外币升值、本币贬值。事实上，当两国通货膨胀率不同时，通胀较高一国的货币对另一国货币的汇率将会贬值大约通胀率之差的比率。除相对价格因素外，任何使得一国商品出口需求扩大、进口需求减小的因素都可以使该国货币升值，例如一国技术与劳动生产率的进步、关税与贸易壁垒的提高等，也对经常项目有着直接的影响。

　　但应注意的是，购买力平价理论适用于解释汇率的长期变动，而几乎不能解释汇率的短期波动，其主要原因在于汇率的短期波动受外汇市场供求关系影响，而外汇市场的交易量远远大于商品和服务的进出口量。此外，在使用购买力平价理论解释汇率的长期变动时，应剔除不可出口的商品和服务带来的通胀（如房价上涨）对于汇率的影响。

　　2.资本项目。如上文所述，汇率的短期变动主要受国际资本流动的影响。根据利率平价（Interest Rate Parity）理论，当各国利率存在差异时，出于套利目的，资本将从利率较低的国家流向利率较高的国家，导致资本的跨国界、跨市场流动。而根据无套利原理，两国出现利差将会导致利率较高一国的货币即期汇率上浮、远期汇率下浮，而利率较低一国的货币即期汇率下浮、远期汇率上浮。事实上，当本国利率较高时，本币对外币的远期汇率将会贬值大约利率之差的比率，即iD=iF-(Et+1-Et)/Et，其中iD和iF分别为国内和国外的利率，Et和Et+1分别为本国间接标价法下的即期和远期汇率，而从上式变形得到的即期汇率表达式Et=Et+1/(1+iF-iD)，表明远期汇率不变时，本币即期汇率随国外利率的降低或本国利率的升高而升值。

　　在应用利率平价理论时应注意以下两点：

　　1.利率平价理论描述的是一种均衡状态，其成立的重要前提条件包括市场充分有效、货币完全可兑换、资本可在国际间自由流动、汇率能够自由浮动、市场利率均衡和交易成本可忽略不计等。

　　2.通常利率平价理论中所指的利率是各国的名义利率，然而实际分析中应该区分名义利率变动的主要原因。将名义利率表示为实际利率与通胀预期之和：当本国实际利率提高时，本币即期汇率升值，而当本国通胀预期升高时，虽然名义利率提高，但通常伴随本币即期汇率贬值，因此当本国货币供应量提高时通常会伴随汇率超调（Exchange Rate Overshooting）现象，即短期货币供应量增加导致贬值预期（即Et+1减小）从而使即期汇率Et降低，而由于商品价格不能随货币供应量提高迅速发生变化，实际货币供应量也会随之增加，进而导致本国利率下降，进一步使即期汇率降低。然而随着商品价格慢慢提高，根据货币中性原理，本国利率会回到初始水平，从而使得即期汇率较增加货币供应量之初有所提高。

　　人民币对美元汇率变动分析

　　国际收支是汇率高低最直接的影响途径。2000年以来，我国经常项目和资本项目长期保持着双顺差。自2005年汇改以来，人民币对美元持续升值。长期来看，人民币对美元还存在升值空间。但应该注意到，如下表所示，近5年来我国贸易顺差额占经济总量的比重在不断下降，2011年一季度甚至出现过10亿美元的贸易逆差，这反映了人民币汇率在长期升值后，已影响了经常项目下的出口。从贸易角度讲，人民币升值压力逐渐减小，甚至市场逐渐出现贬值预期，升值与贬值的预期逐渐趋于均衡。

　　2002年—2011年美、中经常项目余额及中国经常项目余额与GDP占比表

　　从通货膨胀方面分析，中美两国通胀变化与汇率变化之间的关系明显不符合购买力平价理论。从图1可以看出，自2005年汇改以来，虽然我国CPI与美国CPI的比值呈现整体上升趋势，购买力平价理论决定人民币本应贬值，而实际人民币对美元持续升值，原因主要为：一、中美贸易中国长期保持顺差；二、非贸易品在两国通胀率的变化中起了很大作用。我国近年来处于经济快速发展阶段，住房、服务等非贸易品价格涨幅远远高于贸易品。反观美国，次贷危机引发的房地产价格大幅回落导致了半个多世纪以来首次通货紧缩，因此人民币在贸易品上实际购买力的下降幅度远小于我国国内的通胀率；三、汇率也是对输入型通货膨胀进行调控的重要手段之一。通过人民币汇率升值，可以降低我国进口成本，抑制物价上涨，减少外汇占款，降低基础货币投放。

　　综上所述，只有当我国非贸易品价格趋于稳定且人民币对美元汇率预期达到一个阶段性均衡水平之后，基于物价水平因素的购买力平价理论才可能对汇率的长期走势给出合理的解释。

　　图1

　　中美两国CPI比值与汇率的关系

　　如果购买力平价理论不能对当前中美汇率变动的长期走势给出合理的解释，那么利率平价理论是否可以解释中美汇率的短期波动呢？图2显示了2007年年底至今中美两国1年期国债利差与人民币对美元即期汇率的关系。我国2008年推出的四万亿元投资计划导致了利率的快速下降，而后随着央行多次上调存款准备金率和基准利率，2011年年底利率逐渐回到2008年年初水平。反观美国，从2007年次贷危机开始，美联储一直维持量化宽松的货币政策，联邦基金利率持续维持在接近零的水平。可以看出，自2009年开始，中美货币政策相悖而行，两国利差急剧扩大，然而汇率却长期维持在6.8左右的水平，直到2010年年中人民币才重新启动升值进程。利率平价理论并不能解释中美利差不断扩大时汇率在2008年年中到2010年年中维持在一个稳定的水平，而且在我国进行四万亿元投资后，利率虽然显现出了货币中性的现象，但汇率并未出现超调现象。

　　图2

　　中美两国1年期国债利差与汇率的关系

　　利差的变动未能解释中美汇率的波动情况，并非是由于利率平价理论的失效，而是由于利率平价理论在我国的体现形式并不是汇率的自由浮动，而是外汇储备的变化。图3显示了人民币1年期NDF升贴水与我国外汇储备变动的关系，从图中可以看出，当直接标价法下人民币1年期NDF低于即期汇率时，人民币看涨，而同时我国外汇储备也呈增加态势，即央行通过卖出人民币、买入外汇，抵消了人民币升值的压力。反之，当人民币NDF高于即期汇率时，人民币看跌，而同时我国外汇储备增加变缓，甚至出现减少。

　　在有管理的浮动利率体系下，央行通过对外汇市场进行干预达到调控汇率的目的，即期汇率偏离预期的程度越大，为了稳定汇率导致的外汇储备变动也就越大。

　　图3

　　人民币NDF升贴水与我国外汇储备变动关系

　　结论

　　本文介绍了决定长期和短期汇率走势的理论，并应用理论对中美汇率长、短期走势的影响因素进行了简单的分析，分析表明：

　　1.长期来看，人民币对美元持续升值取决于我国经常项目和资本项目长期保持双顺差，而由于非贸易品在我国通胀率的变化中起了很大作用，购买力平价理论无法解释通胀因素对汇率的影响。

　　2.短期来看，由于我国实行的是有管理的浮动利率体系，利率平价理论在我国的体现形式并不是汇率的短期自由波动，而是外汇储备的变化，即期汇率偏离预期越大，为了稳定汇率导致的外汇储备的变动也就越大。