当前形势下人民币汇率改革的路径选择
2016-04-19 11:09:07   来源：中广网   评论：0 点击：

　中国工商银行深圳市分行 李冲

　　近半年来，随着“8.11”汇改和人民币加入SDR等事件的持续发酵，人民币汇率改革成为了2016年金融领域改革的重头戏。央行也在多种场合表明对人民币的信心以及持续推进汇改的决心。本文着重探讨市场对人民币走向的关注焦点以及欧洲汇率目标区制对人民币汇改的借鉴性意义。

　　日前李克强总理在2016年两会期间做的《政府工作报告》中提出在金融体制改革上要继续完善人民币汇率市场化形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。汇率制度的调整变革日益成为金融体制改革的重要方面。

　　二月初，央行行长周小川在接受媒体记者采访时强调了在基本面上人民币不具备持续贬值的基础，央行会在合适的时机和窗口积极推进人民币汇率改革，并表示“不会让投机力量主导市场情绪”的态度。这表明政府有信心在维护汇率市场稳定和改革汇率形成机制方面寻求平衡。同时，二月底在上海举行的G20财长和央行行长会议上，汇率问题也成为一大热点。会议公报承诺：将就外汇市场密切讨论沟通，将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率。这为中国推进汇率改革创造了有利的外部环境。

　　一、人民币汇率改革面临挑战

　　虽然人民币汇率改革的内外部条件已经成熟，但是从近半年来汇率频繁波动的事实可以看出汇改之路任然不平坦。人民币汇率改革始于2005年，其“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的改革目标至今未变。然后，在过去十余年间，汇改起起伏伏，时断时续。2015年8月和12月，在人民币中间价形成机制改革、参考一篮子货币的人民币汇率指数推出前后，国内金融市场出现两轮剧烈波动，央行和投资者展开了多轮搏杀，引发国际市场关注中国汇率改革的前景。可见，博弈双方在看待人民币汇率走向方面存在分歧，而争论的焦点主要在以下三个方面。

　　1、中国贸易顺差是否可持续

　　从理论上来讲，汇率是一个资产价格，是当前经济形势和市场投资者对未来经济预测的信息汇总。如果当前的经济数据比过去的预测要糟糕，汇率就应该贬值。从外贸数据来看，2015年，我国出口同比下降1.8%，进口同比下降13.2%。从去年7月份至今，基本上每个月的数据都差过预期，市场上对于人民币应该贬值促出口的声音此起彼伏。

　　但从央行数据来看，尽管外贸进出口数据比较糟糕，但依然有可取之处。第一，中国外贸出口份额稳中有升，出口企业的竞争力有所提高。2015 年1-9月，美国、欧盟和日本从中国进口占其总进口的比率还在不断上升。其中，美国从20%升至23%，日本从24%升至28%。这反映中国出口下降主要原因是海外需求放缓，而非人民币汇率高估。而且，中国占主要国家进口份额的上升，代表其他新兴市场国家占主要国家进口份额的下降，如果进一步让人民币汇率贬值，可能会引发其他新兴市场国家竞争性贬值。其次，“衰退式顺差”增加了境内的美元供给。由于进口增速比出口增速下降更快，2015年全年，我国贸易顺差依然达到5800亿美元。这部分美元流入境内外汇市场可以缓解人民币的贬值压力。进口增速下降主要是缘于大宗商品价格的下降。大宗商品价格下降主要源于全球经济需求不振，如果未来全球经济复苏在带动了大宗商品价格上升的同时，也拉动我国出口需求，两相抵消，这种全球经济低迷期的“衰退式顺差”还可以维持一段时间。

　　总体来看，虽然市场上充斥着以贬值促出口的声音，但是央行并没有必要在现阶段全球经济前景不明朗的时期利用汇率贬值来促进出口。

　　2、央行能否对外汇市场进行可持续性干预

　　这一问题的核心在于央行能够有足够的外汇储备对市场进行直接干预，如果央行外汇储备的弹药过早耗尽，那人民币汇率毫无疑问会出现大幅度贬值。市场悲观派的论据主要源于中国每年大量的个人海外消费和投资以及“8.11”之后大量企业提前购汇和暂停结汇。但对于央行而言，利用外汇储备进行直接干预并不是唯一的方式，宏观审慎政策和资本管制才是更为有效的方法。“8.11”汇改之后，央行推出了远期结售汇准备金宏观审慎政策，以及暂停RQDII业务等资本管制政策，这些政策比用外汇储备干预更有效，但是对外汇市场的扭曲也会更严重。

　　央行对于减少外汇储备并不会有太多顾虑。正如外管局局长易纲在两会上指出的，如果外汇储备下降是缘于境内居民出于增持美元资产的需求，这属于藏汇于民，可以减轻政府管理庞大外汇储备的压力。然而，如果外汇储备下降是缘于央行在离岸市场干预，被境外套利者赚走了，那就属于全体民众的福利损失。所以，我们看到央行在收紧离岸市场人民币流动性，降低外汇市场直接干预的成本。

　　可见，央行干预只是熨平汇率过度波动的工具，从现阶段来看，并不会出现不可持续的问题。但是干预本身会扭曲市场结构，并非长久之计。

　　3、人民币加入SDR后能够持续推进汇率改革

　　2015年11月30日，人民币虽然成功进入SDR货币篮子，但是事实上还有很多金融改革有待推进。IMF在2015年12月2日发布了人民币加入SDR货币篮子的评估报告，其中特别强调了两点，其一是人民币的汇率波动率与其他国际货币相比，依然较低，其二是人民币在岸汇率和离岸汇率存在较大偏离。

　　虽然央行行长周小川承诺坚持推进“以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率制度”的人民币汇率改革目标不动摇，但要解决IMF提出的问题，使人民币成为公认的的世界货币并非易事。

　　“8.11”汇改后，在岸人民币汇率(CNY)的隐含波动率从最初的1.5%上升至5%左右，与同期新兴市场和发达国家接近9%的波动率相比还有较大差距。这主要是因为我国境内外汇市场的个人和企业结售汇仍然受到实需原则制约，每日实际交易量只有300亿美元左右。因此，央行定好中间价后，CNY不会有太大的波动。虽然离岸人民币市场没有监管限制、交易量较高，但是受在岸人民币汇率牵制，离岸人民币汇率的隐含波动率也没有达到新型市场的正常水平。如若扩大人民币汇率的波动性，央行需要提高对人民币汇率贬值的容忍度，这在很大程度上考验央行改革的决心。

　　另外，IMF对于央行收敛人民币在岸汇率和离岸汇率偏差的改革要求和现阶段的干预政策存在相互矛盾之处。“8.11”汇改之后，CNH和CNY的汇差大致保持在300-600个基点。这已经远远偏离了在岸和离岸汇率正常的收敛区间。为了降低离岸市场卖空的压力，央行开始限制人民币外流，不论是人民币国际化还是资本账户开放程度都已经停滞甚至后退。在央行重启金融开放政策之前，在岸和离岸的汇率还会持续出现较大的偏离。

　　二、欧洲汇率目标区制的借鉴意义

　　从整个金融市场改革的方向来看，央行不会把汇率改革和促进出口联系起来，也不会有缺乏干预能力的担忧，更不会死守某一个点位。但是也要看到汇率改革不是一蹴而就的，对于下一步汇改的方向各方都有不同的看法。此时，回顾一下在“布雷顿森林体系”解体以后欧洲汇率目标区制的形成过程我们可以得到一些非常值得借鉴的经验。

　　1、欧洲汇率目标区制的发展过程

　　布雷顿森林体系解体之后，为了对抗美元不负责任的“过度特权”，同时为欧洲贸易提供稳定的货币环境，欧共体开始尝试建立欧洲货币体系。欧洲货币体系是非常典型的汇率目标区制度。欧共体不再以美元为汇率目标，而是盯住“欧洲货币单位(ECU)”。“欧洲货币单位”是欧共体创造的一个货币篮子，由12个欧洲国家的货币加权而成，在汇率机制中充当“偏离度”指标的角色。当某一成员国兑欧洲货币单位的市场汇率偏离至阈值时，该国货币管理当局需要采取相应干预措施使汇率重新回到界限以内。

　　欧洲货币体系主要通过两种汇率干预体系实现汇率稳定机制。一是平价网体系(grid parity system)，二是“欧洲货币单位”体系。

　　平价网体系首先要求成员国货币之间彼此确定中心汇率(中心汇率的调整由相关国家政策当局共同协定)，各成员国相互之间的汇率只能在中心汇率±2.25%之间浮动。如果任何一国的货币波幅超过容许的幅度，该国中央银行就有义务采取行动干预外汇市场，使汇率恢复到区间内。

　　在双边汇率超过边界时，需要用“欧洲货币单位”体系来确定由哪个国家入市干预。欧洲货币单位类似于SDR，包含12个欧洲国家的货币权重。各成员国两两之间的中心汇率可以换算成对欧洲货币单位的中心汇率，欧洲货币体系规定每种货币对这一中心汇率所容许的最大偏离幅度是2.25%*(1-货币比重)。欧洲货币体系采用了早期报警系统，也就是规定“偏离临界点”，它等于0.75*2.25%*(1-货币比重)。一旦某一国货币触及“偏离临界点”，就需要入市干预。

　　2、欧洲汇率目标区制对汇改的借鉴意义

　　如果重新审视欧元货币体系代表的汇率目标区制，可以发现汇率目标区制的本质是介于固定汇率和浮动汇率制度之间，在欧洲共同体范围内多种货币之间寻求均衡汇率。虽然这同我国要建立的“以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率制度”有所不同，但是对于现阶段人民币剧烈波动的局面下保持汇率改革平稳推进，引导市场预期具有借鉴意义。

　　第一，只要政府承诺是可靠的，汇率在触及目标区边界之前即会向中心汇率回归。影响汇率的变量主要包括基本面因素和投资者预期。政府需要根据基本面因素随时调整中心汇率，而投资者预期则根据政府承诺的可靠性调整投机策略。在大多数时候，汇率会向中心汇率收敛。只有在基本面出现较大波动，而中心汇率没有及时调整时，投机者才会质疑政府承诺。

　　第二，中心汇率的调整和汇率的弹性很重要。汇率目标区的波幅越大，政府货币政策独立性越强，承诺也越可信。1992年，欧洲货币体系崩溃的重要原因，是欧 洲货币体系已经从汇率目标区制度变为固定汇率制度。在1987年之前，汇率的调整尽管幅度较小，但是频率较高，这可以较好地化解内部不平衡，降低对投机者的吸引力。在1987年后，欧洲汇率机制出现了本质变化，主要成员国开始避免任何形式的中心汇率调整，导致其最终成为固定汇率制度。僵化的汇率机制使各国经济的不平衡迅速积累，投机者预期中心汇率下一次调整将会超过波幅的概率日益增加。

　　第三，是否存在资本管制，会让汇率目标区的效果完全不同。欧洲货币体系实施的汇率目标区的目的，是让欧元区各国经济变量逐步收敛，慢慢符合最优货币区的条件。各国之间并不存在资本管制，所以通胀率、利率等货币变量都会向“货币锚”德国收敛。假如中国对美元实施汇率目标区制度，如果让资本自由流动，那么汇率在短期内将会由利差决定，长期内经济变量也会向“货币锚”美国收敛。这显然不是可行的途径。如果实施资本管制，那么央行可以维持货币政策的有效性，同时实施较大幅度的目标区增强政府承诺的可信度，保证投机者相信政府承诺。

　　三、人民币汇率改革可行性路径

　　无论是人民币加入SDR后技术层面的需要，还是考虑中长期人民币资产对海外投资者的吸引力，人民币汇率的深层次改革已经是箭在弦上，不得不发。虽然从中长期看，央行应退出对人民币兑美元汇率的常态化市场干预，实现“清洁浮动”，但是短期来看汇改需要扎实推进、稳步前行。央行一方面可以大胆放开汇率波幅，政府承诺在汇率边界处入市干预;另一方面，可以加强资本流动的管理，防止资本流动大进大出。汇率目标区+资本流动管理的政策组合，在保证汇率波动率上升的同时，还可以避免人民币汇率出现坠崖式下降，防止触发金融危机。

　　在改革次序上，扩大人民币汇率波动幅度应该处于首要位置。不应急于开放资本项目。应该在人民币汇率波幅扩大之后，再考虑资本项目自由化。与当前渐进式贬值调整模式相比，在维持一定程度资本流动管理的前提下，实施汇率目标区制可以自发的纠正价格扭曲带来的短期资本套利行为，避免跨境资本大进大出触发的金融危机。不仅如此，由于外汇储备消耗减少，汇率管理的成本也可以大大降低。