博纳私有化，抱BAT大腿还是死磕
2013-01-22 17:04:51   来源：   评论：0 点击：

又一家中概股宣布，不跟美股玩了，要投入A股温暖而宽厚的怀抱。

　　北京时间6月12日，在纳斯达克上市的博纳影业（BONA）宣布，已收到私有化要约，以13.7美元美股的价格收购博纳（BONA），而这一股价离11日的收盘价格12.86美元溢价6.5%左右。

　　这离博纳影业在美上市也才不到五年时间。纽约时间2010年12月9日上午9：30，博纳影业的CEO于冬敲响纳斯达克的开市钟，标志着中国第一家影视公司在美国上市，但是博纳影业在上市当日就跌破发行价，开盘价为8.50美元，与发行价持平。IPO首日收盘价为6.58美元，下跌1.92美元，跌幅为22.6%，于冬身家一夜缩水一亿人民币。

　　作为首家登陆美国纳斯达克的中国内地影视集团，博纳影业(BONA)是中国唯一一家全产业链布局的、具有强劲发行能力的影视内容制作公司。业务板块主要包括影视制作、影视发行、影院投资、院线管理、广告营销、艺人经纪等等。

　　雪球挑选了博纳两个主要的业务板块来分析其价值，以下为雪球的分析：

一、影视制作和发行：

　　博纳影业近年来投资拍摄的知名影片包括：《智取威虎山》、《龙门飞甲》、《窃听风云》系列、《一代宗师》、《澳门风云》等，多年来累计中国内地票房近100亿人民币。单就2014年，公司总共参与了12部电影制作或投资，均为国产电影，全年共产生26亿票房收入，占到了全年全国票房15%的市场份额，比去年增长103%。而作为对比，华谊兄弟(300027CH)2014年上映电影共10部，据统计票房约11亿，另有形成收入的电视剧作品8部；而光线传媒(300251CH)去年去年发行12部电影，总票房约31亿，已然排名业内第一。

二、影院投资和院线管理

　　博纳投资建设的影院达到30家，其中已投入运营的影院22家，共计银幕182张，覆盖北、上、广、成都、武汉等19个重点省市。未来五年内，博纳影院在全国将增建至100家，共计超过800张银幕。2014年全年，电影院业务获得4.4亿人民币票房，平均每家影院2000万人民币票房。由于华谊和光线没有院线业务或较少，可以对比的是香港上市的星美控股(198HK)，根据2014年年报，星美在全国开设了90家影院，拥有约700块屏幕，收入增长24%达到14.9亿港币。目前博纳院线的体量已经相当于星美的1/3。而星美在港股的最新市值，已经临近120亿港币。

　　单就这两块业务就已经足够让博纳影业成为投资潜力无限的中国影视市场的不二选择，那么，目前博纳影业究竟估值几何？

　　估值明显低于A股同行，进入2015年至今，博纳影业股价已经累计上涨了69%，最新的收盘价格为12.18美元，对应市值为7亿美元，约合人民币43亿，市净率为3倍，市销率为3倍。作为对比，其A股同业华谊兄弟的市值为711亿人民币，市净率为12倍，市销率为30倍；光线传媒的市值为512亿，市净率为8倍，市销率为42倍。撇除A股创业板的泡沫，博纳当真连华谊、光线市值的十分之一都不到么？

　　无论从上述的基本业务分析，还是从同行业的对比分析来看，博纳影业的市值存在着较为明显的低估，而其价值重估的进程，可能会被下述几个因素推动：

1、中国电影行业继续蓬勃发展，特别是在三、四线城市的带动下，总票房持续放量

　　博纳依托新成立的人民币17亿元博纳诺亚电影基金，准备在2015年大展拳脚，推出约10部电影，第1季推出3部，第2至第4季推出6部。鉴于公司于2014年创下人民币4亿元票房收入佳绩，管理层对2015年公司增长及其在国内电影市场的票房排位也颇为乐观。

2、行业并购和寡头竞争

　　从美国娱乐行业的过往经验来看，电影行业最终将会走向寡头竞争，而华谊、博纳、光线由于其民营企业机制的灵活性和在行业内浸润多年的经验，无疑会是未来中国电影寡头的有力竞争者。2015年3月3号，博纳影业宣布，博纳影视基金第二期募集成功，第二期影视基金在两周时间内完成募集，共募集资金17亿人民币，这笔资金将投入到博纳将来2-3年开发的50部电影、电视剧上面。此外，博纳还将和好莱坞studio8以及索尼电影公司，共同参与制作李安导演的新片：比利林恩漫长的中场休息。

3、私有化特征明显

　　博纳在美国的估值和与国内同行在A股的差距是公司回归A股的最大动力。同时，最近产业投资基金的不断增持，复星国际从2013年起便不断增持博纳，最新的持股比例已经达到55%，加上董事长于冬自己的不断增持，使得博纳影业私有化预期不断提高。

　　股价从一个为期一年左右的整理平台突破后目前是第10个礼拜，其中有两周的大幅调整，但成交量不大。股价沿着50日均线上涨趋势明显。

　　小官对比了一下发现，华纳目前总市值不过7.74亿美元，约人民币不到50亿元，与A股上市的华谊兄弟、光线传媒差距竟有十倍。所以博纳私有化回A股，应该是可以理解的大概率事件。

　　而在去年电影节，博纳老板兼创始人于冬曾经断言，“未来影视公司都是给BAT打工”，一时间惊遍四座，未来博纳私有化回归以后，是会投入BAT的怀抱，还是会跟华谊、光线在A股死磕到底？

　　首席娱乐官在三年前曾经采访过博纳影业董事长兼CEO于冬。他表示，上市当天股价下跌22.6%也带给他极大的挫败感，感觉自己既凄惶又慌张。看不懂华尔街，也难以平衡投资人之间的利益诉求。

　　采访时，正值博纳引入默多克新闻集团投资。这次融资，于冬一次性实现了股东利益的平衡、惊心动魄的股权交接和成功的套现，解决了一直悬在自己头上的“达摩克利斯之剑”，同时为博纳争取到了世界级的影视媒体资源。于冬毫不掩饰自己的抱负，“未来的电影行业洗牌中，博纳肯定会成为六大或八大之一。”

但博纳在美股市场长期被低估，也借“回归A股”的热潮宣布私有化，对于曾经的抱负，于冬现在又作何感想呢？

　　这一系列交易刺激着于冬对未来的想象力，他不再掩饰自己的野心与抱负，“未来的电影行业洗牌中，博纳肯定会成为六大或八大之一。”他告诉《中国企业家》。

　　2010年底，于冬将自己一手创办的博纳影业带到了华尔街，成为第一家在海外上市的民营电影制作公司。但股价当天下跌22.6%也带给他极大的挫败感，他感觉自己既凄惶又慌张。他看不懂华尔街，也难以平衡投资人之间的利益诉求。

　　此一役，于冬终于有了摆脱资本束缚乃至驾驭资本市场的快感，一边秘密与新闻集团谈判，一边劝退财务投资者。甚至直到交易达成的最后一刻，财务投资者们都不知道真正的接盘者是谁。

　　借助与新闻集团的交易，于冬一次性实现了股东利益的平衡、惊心动魄的股权交接和成功的套现，解决了一直悬在自己头上的“达摩克利斯之剑”，同时为博纳争取到了世界级的影视媒体资源。他表示，要颠覆与好莱坞合作的方式，并在中美合拍片中占据先机。

　　于冬究竟怎样赢得了默多克与邓文迪的“芳心”，又如何与几家财务投资者周旋谈判，从而最终达成协议?5月25日，刚刚从戛纳电影节回来的于冬在他的办公室接受了《中国企业家》杂志独家专访，讲述了这个过程曲折、跌宕起伏的精彩故事。(以下为于冬自述)

邓文迪的早餐会

　　我跟新闻集团的第一次接触，是在去年上海国际电影节上，当时我跟默多克先生被安排在同一个论坛发言。结束后当天晚上有个晚宴，就在这个晚宴上我经好朋友田溯宁(宽带资本董事长)引荐认识了默多克先生和邓文迪女士。当时周围人很吵，但是我记得默多克听我介绍博纳的业务和中国电影的前景时，不断点头，听得很认真。

　　不得不说这是一次让人愉快的会面，但过后不久我就忘记了。谁会想到不久的将来新闻集团会跟博纳有如此深刻的联系呢?

　　真正开始跟新闻集团有交集，是我们4月2日发公告，回购红杉资本300万股ADS(美国存托凭证)之后。我这一次回购是有原因的，就是为了给资本市场信心，我想引入战略投资人，而回购更多的股票是第一步。

　　很快，高群耀(新闻集团全球副总裁)给我打了个电话，他说：“我们对博纳挺感兴趣的，什么时候有空我们碰一下面吧?”我答应了。当时博纳的股价一直很低迷，整个中概股被低估，我很高兴，终于有人看到博纳的价值了。

　　但起到决定作用的是邓文迪。4月底，邓文迪回国后的第一天，我去她家里开了个早餐会。她家在北池子附近，一个幽静的四合院。同行的还有刚刚下飞机赶来参加北京国际电影节的卡梅隆导演，以及福克斯的老板。就是这次早餐会以后，博纳的命运发生了奇妙的变化。

　　这一次，邓文迪很详细地问了博纳的情况，和希望将来合作的方式，但是并没有谈到投资的事情。

　　邓文迪热爱电影，她对投资的事情是几乎不懂的，但她发自心底地热爱电影这项事业，甚至把默多克也拉来上电视，为电影做宣传。所以这是我们之间对话的基础。我们甚至谈到了未来有可能合作拍摄的一部影片的题材，邓文迪一谈到这个就两眼放光，她是一个对电影痴迷的人。我心里隐约觉得，博纳跟新闻集团未来会有不小的交集了。

　　从4月2日高群耀打来电话，到5月12日我们跟新闻集团签约，整个过程只用了短短一个月。我签完了感觉还跟做梦一样。但是我心里是冷静的，以至于消息披露出来后我那些投资人纷纷恍然大悟，笑着埋怨说，“哥们够冷静的啊，当初死活套你也不说。”我知道，一旦说出来整个交易就可能泡汤了，我不能慌。

整个交易过程虽然短，但很曲折。

　　我深知引入新闻集团主要解决的是两个问题：一是优化股权结构。当初给我做第一轮和第二轮融资的红杉、海纳亚洲以及经纬中国几家风投在博纳占到了27%的股份，与我作为第一大股东所占的36%股份相差无几，这种结构是不合理的。因为他们是财务投资人，是迟早要退出的，这种持股结构让其他人都进不来，公司的治理结构无法完善。

　　二是如何退出的问题，我上市以来没有套现过一毛钱，而他们作为VC在解禁期之后也几乎没有套现，因为这么大的一笔股权，如果是在我不知道卖给谁的情况下交易，我心里会非常不踏实。于是寻找合适的、长期稳定的战略投资伙伴成为我们一致的共识。

　　现在新闻集团作为一个可能的买家也是合作伙伴出现了，我必须考虑的是，怎么实现三家风投平稳地出让股份，既不伤害博纳的股价又能顺利让新闻集团进驻。

一致行动

　　因为我要引入战略投资者，手上又没有那么多股份，只能跟红杉、海纳和经纬他们买，但如果是新闻集团分别跟他们三家谈，那样效率很低，而且很可能他们会要一个高价，或者三家的价格都不一致，最后导致交易时间会很长甚至流产。所以我跟我们的财务顾问(易凯资本)商量，最好是由我出面向三家基金回购，然后再卖给新闻集团。

　　但这样又有一个问题，一是我买股票的钱从哪儿来?二是，他们会不会相信我?如果中间有任何一点不信任，我的计划都不会实现。

　　首先我这些投资人都很看好博纳的长期发展前景，不愿意在这个时候卖，但我跟他们讲如果他们不卖，战略投资人永远进不来，股价也永远上不去，所以必须得卖掉一部分。这一点达成共识后，我告诉他们我已经在找战略合作伙伴了。

　　回购他们手中的股票得借钱，我曾经想过各种办法借钱，借银行的钱，借亲戚朋友的钱，甚至高利贷的钱，但后来发现这事会变得风险特别大。

　　我借银行钱的时候才知道什么叫做“趁火打劫”，银行借钱要抵押股票，但是利息很贵，而且还要涉及到一系列法律问题，这个就太复杂了。而且这事还不一定能成，我首先利息就背上了。到时候如果新闻集团投资失败了，我还得还利息，还得把我的个人资产给抵押出去，承担无限连带责任。他们比高利贷还恐怖，高利贷是只要求现金的，但银行是随时可以把你抵押的股票卖掉套现的，随时“收伞”。

　　我后来跟我的投资人讲了这些事情，说能不能在不借钱的情况下做好这事，否则的话把我套进去了。我当时上市是“零”套现，他们都知道，如果我当时上市发一点新股，配一点老股的话，我也不至于去借钱。我牺牲了个人的利益是为了公司的长远利益着想。所以这次投资人们都很理解我，于是我们达成了一个一致行动约定，即在不借钱的基础上回购股票。

　　这个约定的核心内容是，我承诺我不赚一毛钱差价，把从他们手中回购的股份转让给战略投资者，但我不能讲我在跟谁谈，我只能说我有N多个目标，但我不能告诉你们是谁。这个协议的期限是三个月，也就是说三个月内我必须完成交易。

　　为什么不能告诉他们我是跟谁在谈?首先我对谈成新闻集团合作这事，连0.5%的把握都没有;其次一旦告诉他们之后，投资人惯用的手段，会以公告之后未来多少天之内的市场平均价定价，起码6块(美元)以上卖给我，那我当时如果是以5.7美元的股价卖给新闻集团，意味着还得跟他们赔钱买股票。所以这存在一个互相之间博弈和信任度的问题。

　　开始投资人也有过犹豫，他们说于冬你得告诉我是什么机构啊，你又不懂金融别把你骗了，我们好歹是公司董事，可以先做做背景调查啊，等等等等。我知道他们说的是对的，但是我也知道不能慌，我什么也不能说。终于，5月11日，我分别与红杉、海纳和经纬中国签署股票购买协议。

　　5月12日，我们立即召开董事会，并与新闻集团谈判签约，我是以5.7美元的价格回购了三家VC700万股ADS，其中红杉300万股，海纳200万股，经纬200万股，再加上我自己的500万股，一共是1200万股ADS，以同样5.7美元的价格卖给新闻集团。我没赚一分钱差价。

　　从董事会批准到最后与新闻集团签订购股协议，中间有十几个小时。我就呆在香港的办公室，跟新闻集团的律师不停地谈判、吵架，没有合过眼。

　　因为我一直坚持，要把很多东西放到白纸黑字的协议上去，核心的诉求就有两点：一，新闻集团要承诺未来开放给博纳在北美电影市场的发行权利;二是定制符合中国市场和国情的合拍片。这两个要求是我一直坚持的底线。而新闻集团也很固执，我们就眼睁睁看着太阳落山，直到天色变白，最后他们妥协了。

　　直到5月12日跟新闻集团签约的那一刻，我告诉了我的几个投资人。他们长吁了一口气，说，“我们猜到了，但我们不知道有这么快，也不知道你的嘴有这么严。”

　　我自己很清楚地知道，我是在上市的时候失败过一次的，所以这次一定不能慌张。我不再是那个在敲钟前4个小时还在为分配股票的事情焦头烂额的于冬，也不再是那个糊里糊涂就让自己跟目光短视的投机者绑在一起的于冬。

　　红杉和海纳当初以8毛多美金进来的，经纬进来晚一点，1块多美金，这一次交易都让他们赚到了七八倍的回报，五年时间，而且新闻集团进来以后他们剩余的股票还会继续有上涨的动力，我可以问心无愧地跟所有人说，我对得起大家。

对抗“好莱虎”

　　我做了20年的电影，在这行里面风风雨雨见的太多了。这一行的魅力在于，你永远不知道你下一部电影是否能赚钱，你很可能会赔个精光，或者名利双收，非常梦幻。

　　但我也知道，这是一门需要耐心的生意。我一直以来的梦想，就是能让博纳成为一个全球一流的电影制作和发行公司。所以我们需要不断扩张我们的外延，内地市场现在是一片红海，而我们能怎么办?

　　我算过一笔账，按每个月发行一部电影，一年也就发12部，这已经差不多到顶了，好莱坞的六大也差不多是这样的速度。那你可以算，中国的电影市场票房现在也就130亿，你最多拿个10%，那你的赚钱空间多有限?天花板就在这儿。何况这块市场正在进来大鳄蚕食。

　　现在很多人都在说好莱坞，不就是开放了34部进口片配额的事情吗?之前有20部进来的时候，也不见得都能赢过国产片啊。这种观点是最肤浅的，你只要放开了这个大门，好莱坞是什么?全球最优秀的制造商，它可以为中国“定制”产品，就像《功夫熊猫》、《泰坦尼克号》这样，虽然在全球播放，但最大的市场在中国。它可以一个月一部片子的速度拍摄，而且是完全定制化的，这个是很可怕的。

　　所以这次广电总局跟好莱坞达成的默契是，五年之内，我们不能再增加进口片的配额了，这五年，就是留给中国的电影公司缓冲的时机。五年之内，我们必须诞生自己的“六大”或者“八大”跟好莱坞抗衡，否则我们纯粹沦为一个“放映市场”，为别人赚钱。

　　这就是我为什么一直走到海外，跟全球最优秀的制作商去合作，我要参与为中国市场“定制”的产品，同时在海外也能发行，这是博纳未来的战略。

　　当然万达现在抢占了一块非常重要的阵地，跟AMC的合作是在终端布局上的一个重要里程碑，有利于帮助中国电影在北美上映。

　　但要实现这个目标，非常考验你的耐心。中国现在的电影公司无论是从体量还是从实力都太小了，所以受到政策一定的保护。我们有五年的缓冲期，五年以后，“好莱虎”将大肆进入你的领地，如果不是从现在开始准备，以后你将“死无葬身之地”。

　　所以我们要改变现在这种跟好莱坞合作的方式，不仅仅是请阿凡达的团队来做你的特效，或者在电影里面插入几个中国人的面孔，你要参与上游制作，参与海外发行，改变以往中国电影“走出去”的方式，那种纯粹学术和教育意义上的，没有进入商业院线，没有商业价值的方式。

　　博纳是在做战略布局。我们在逐渐加大未来在中美合拍片的话语权，就在下周我们要跟无锡的金玉投资基金签署合作协议，未来这个基金要参与40%以上中美合拍电影的投资，而博纳有优先参与发行的权利。

　　我有信心说，如果真的要开放第三张进口电影发行的牌照，博纳是最有实力也是最有资格的。我们创造了六个季度的增长和国内电影市场的四个第一，这个成绩在国内还无人能比。而我们也是最专心于电影上下游产业链的公司，我们跟华谊不同，华谊现在已经变成一家娱乐公司，靠品牌授权和商业地产项目在赚钱，它不纯粹为一个电影公司。而对于我们来说，未来不管在中国是出现六大或者八大，博纳必为其中之一。