*ST石岘重整保主业 走出“腾笼换鸟”模式
2012-07-31 11:26:59 来源：证券时报网 评论：0 点击：
继*ST金顶之后，*ST石岘拿出了A股市场上第二例延续主营业务的重整方案。公告显示，*ST石岘的重整方案是基于持续经营的模式设计的。通过调整业务结构，*ST石岘退出亏损严重的新闻纸业务，转而专注其具传统优势的化纤浆业务。
这种延续主营业务的重整模式，曾广泛应用在非上市公司领域，被誉为挽救主业的治病良药，却与资本市场上常用的腾笼换鸟式借“壳”重整大不相同，令一些炒惯了“麻雀变凤凰”概念的A股投资者，大有心理预期难以达到的不适。
7月30日，*ST石岘的大小股东们将就这一回归“正途”的破产重整模式做出“生”与“死”的抉择。
石岘13万吨新闻纸生产线全面停产
石岘自主改造的筛选漂白生产线
石岘有着70年历史的制浆生产线
被新闻纸拖垮
实际上，让公司背负巨额债务，并最终将其拖进破产重整泥沼的，正是2003年*ST石岘上市之初的重点投资项目——13万吨高档胶印新闻纸技术改造项目。
据公司介绍，该项目总投资额为11.92亿元，资金来源为：银行贷款7.28亿元，国债技改补助资金2.01亿元，企业自筹解决5529万元，上市募资2.07亿元。由于公司上市进程的耽搁，实际上在*ST石岘实现上市之前，该项目就已经于2002年9月正式投产。这也使得新闻纸项目自诞生之初，就为*ST石岘带来了不小的资金压力。在首发募集资金没有到位的情况下，为了保证工程进度，*ST石岘通过挤占生产资金、增加银行临时借款等途径筹集了部分建设资金。
“当初上项目的时候，新闻纸在6000元/吨以上，但2005年以后价格就不行了，一度降到过4500元/吨。”*ST石岘总工程师这样表示。很快，市场价格的变动反映在了*ST石岘的业绩上。2005年，*ST石岘出现了上市以来的首次年度亏损，当年即亏损1.66亿元，其后数年均保持着“212”(即连亏两年后盈一年再连亏两年)的业绩节奏勉强保壳。
追溯*ST石岘的亏损原因，上述项目堪称罪魁祸首。由于*ST石岘所处的吉林省延边朝鲜族自治州地处内陆，而其上马的新闻纸项目的原料（美国废纸）又主要依靠海运进口，致使公司在和沿海同行的竞争中难以摆脱成本高的劣势；再加上新闻纸技改项目的投建让*ST石岘背负了巨额的有息负债，这让*ST石岘即便在新闻纸景气尚可的年份，在财务费用及折旧的重压之下也难以释放业绩。
*ST石岘历年财报显示，上市以来，公司的财务费用支出不降反升，从2002年上市前的1766万元升至2003年的5727万元，2004年至2006年间，该公司的财务费用均在7000万元以上，这一情况直至2007年延边州财政局为上市公司垫付偿还国家开发银行3亿元贷款后方有所好转。
依据*ST石岘的重整方案，将与新闻纸生产相关的部分资产处置变现，股东让渡股权后，再引入外部力量解决偿债和相关企业发展的资金问题。
老生产线成稀缺资源
如果*ST石岘的全部资产仅仅是一条新闻纸生产线，或许它与其他上市公司的破产重整方案将并无二致——置出资产成为净壳，同时引入财务投资者，寻得“壳”买家，腾笼换鸟成为另一家与现有主营毫不相关的公司。
然而，对于*ST石岘1640名在册职工来说何其幸运的是，公司的业务链并没有因新闻纸生产线的困顿而全线坍塌，拯救公司的是1938年就开始服役的制浆生产线。追溯历史，*ST石岘曾经是一家主要生产化纤浆的企业，由于制浆工艺与造纸浆相同，建国后成为东北第一造纸厂。而传统的酸法制浆工艺没有让*ST石岘在造纸领域的竞争中获得领先，却在化纤浆领域拥有得天独厚的优势。
“酸法制浆所生产的化纤浆在质量上比碱法制浆有优势。”一位工程师表示，在白度、反映性能这些化纤浆基础指标上，酸法制浆都要优于碱法制浆。然而，由于对原材料的木质要求高，国内已经不再核准酸法制浆生产线。而幸运的是，*ST石岘拥有国内仅有的两条木片酸法制浆生产线中的一条。
从公司业绩报告中不难看出这部分业务的盈利潜力。2010年，*ST石岘规模化生产化纤浆（粘胶短丝级溶解浆）后，全年毛利率为19.17%；2011年上半年更一度达到24.32%，全年毛利率受到景气周期影响，毛利率降为7.13%。也正是基于对这一市场的看好，*ST石岘于2012年4月份已经生产出部分长丝级溶解浆，正在下游企业试投入使用，替代国外同类产品，预计今年四季度将大量生产。公司在2011年年报中则给出了“总产量7.68万吨、销售收入3.82亿元”的2012年经营目标，相比2011年，这两个指标均有所提升。
*ST石岘的化纤浆化工转型愿景并不止步于此。公司正在建设的二氧化氯制备项目，正是为投产醋化级木浆粕产品做准备，该产品主要用于香烟过滤嘴材料——二醋酸纤维素的生产。据了解，目前国内尚不具备生产醋酸丝束木浆的水平，目前国内每年进口醋化级木浆约10万吨左右，随着下游厂商的扩产，未来这一需求量将提升至每年15万吨。而*ST石岘的二氧化氯制备项目将于今年内竣工投产。
此外，*ST石岘特有的酸法制浆木纤维分离液，也将被分离出更高附加值的木质素系列产品，包括染料木钠。
断臂自救的方案
2011年5月9日，债权人以*ST石岘不能清偿到期债务且严重资不抵债为由，向延边中院申请对*ST石岘进行重整。延边中院于2011年12月30日裁定*ST石岘重整。
最新一则重整进展公告显示，截至2012年7月19日，*ST石岘共有348家债权人向管理人申报了债权，申报金额总计14.68亿元。而2011年年报显示，*ST石岘总资产6.05亿元，总负债则高达14.5亿元，资产负债率高达239.6%。
在如此资产现状之下，*ST石岘提出了“股东调减+资本公积转增”的方式吸引外部资金参与还债。根据出资人权益调整方案，公司第一大股东即吉林石岘纸业有限责任公司，调减其所持股份的40%；第二、三、四大股东即中国华融资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国建设银行股份有限公司吉林省分行，调减其所持股份的30%；除前四大股东外的其他股东，调减其所持股份的20%；并以现有总股本为基数，按每10股转增3股的比例实施资本公积金转增。
实际上，从2009年开始，*ST石岘新闻纸生产线就没有满负荷运行，新闻纸产量逐年下降，到2011年不再生产新闻纸；取而代之的是目前公司新的主营行业——化纤浆，2009年，*ST石岘在化纤浆业务方面实现收入0.51亿元，到了2010年该部分收入就达到3.1亿元，2011年也达到2.82亿元。
“化纤浆行业和造纸行业可以拥有相同的源头，这几年纸业景气度低，很多拥有上游制浆能力的造纸企业都在向生产化纤浆转型。”一位造纸业人士如是说。
在多年从事破产重整工作的游先生看来，“石岘纸业模式”是一套合理的重整安排。“对上市公司有价值的主营资产做积极的整合，解决债务的同时进行技术改造，提高产品质量和档次，达到产品升级换代提高附加值的目的，是升级版的持续经营模式。剥离不良资产，股东、债权人共同调减权益以吸引新进资金介入解困，这样的方案才是真正意义上的重整。重整不能只是‘救躯壳而弃灵魂’，通过重整实现再生是中国资本市场良性发展的标志之一。”
若隐若现的重组方
“在最早的上市公司重整安排过程中是没有重组方介入的”，一位多次担纲主持上市公司重整的资深律师介绍说。“于是，立即暴露出好几对无法解决的矛盾。比如‘债转股’，因没有重组方，债权人不愿意接受以股抵债，出资人（股东）也不愿意让渡股票，而没有增量资源，债务重组就做不下去。重整还存在一个现实需要——‘兜底’，重整计划的执行往往有严格的时间限制，要想在特定的时间和特定的成本内完成诸如资产处置、员工安置等任务，如果没有人来‘兜底’，重整计划将无法按时完成，那样就会直接导致破产清算。但是，重整不能只算自己的账，你把所有的包袱都加到重组方头上，重组方也一定会有相应的利益要求，你不答应，他就不进来。所以，没有重组方的重整很难做，引进重组方的重整也很难做。”
在谈及重组方的问题时，从事破产重整工作多年的游先生也如是感慨：“上市公司重整经常是‘鞭打快牛’的，重组方的条件越好，各利益方的预期就越大，债权人希望藉此提高清偿率，股东也希望多分得一些‘份额’，员工也希望多一些补偿。”但他表示，事实上，重组方从来都是超脱的，多数重组方的要求很简单——你先把“院子打扫干净”，我再“闪亮登场”。多数情况下，重组方不愿意同时面对多个利益方，更不愿意介入存有太多悬念的壳公司。所以，先迈第一步的往往是亟待解困的破产重整一方。
或许正是出于这一原因，*ST石岘始终对重组方的描述慎之又慎。在“出资人权益调整相关问题的说明”中，有几处虽只是只言片语，但都涉及到了关于重组方的描述。包括：为了合理解决经营资金问题，石岘纸业重整安排了两种方法，其一，从股东调整出来股份的变现资金中，保留一部分给公司用于公司发展，其二，由重组方向公司提供融资支持来满足公司持续经营的资金需求；以及股东调整出来的股份部分由重组方受让，部分则依法处置变现，重组方提供不低于3.7亿元的偿债资金和融资支持，并在适当时机向公司注入优质资产，重组方受让的股份将被锁定36个月，以保障石岘纸业经营的稳定。
另一方面，*ST石岘重组方迟迟不能露面也受限于法律层面的约束。根据*ST石岘破产重整方案，重组方的确定将由职工代表大会决议通过，而目前职工代表大会尚未召开。
退市破产风险仍存
虽然退市新政较此前的征求意见稿宽松了不少，但*ST石岘退市的风险仍然没有完全化解。
从盈利指标来看，2011年公司已亏损7.6亿元，如不能借助重整程序顺利解决债务问题，2012年能否扭亏仍是未知数；从净资产指标来看，2011年公司每股净资产为-2.02元，通过破产重整大比例削减债务几乎是*ST石岘净资产由负转正的唯一途径。虽然新颁布的退市制度中的新增指标不溯及以前年度数据，但考虑到破产重整的实施周期，*ST石岘因2012、2013两年的财务数据问题被暂停上市并非不可能。届时，上市公司将不得不面对交易所“最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前、后的净利润均为正数”的严苛恢复上市条件。
而且，随着新股发行门槛的降低，借“壳”标准趋同于IPO，“壳”的价值正逐步缩水，“套牢”在“壳”中的投资者想要凭借手中的“壳”资源博得“优质”的重整乃至重组方案的可能性正变得越来越小。如果*ST石岘的归位式重整能够闯关成功，让公司主业存续经营下去，对于*ST石岘的股东们来说未必不是一件好事，毕竟一旦重整不成功，公司很有可能会跌入破产清算程序。
这种延续主营业务的重整模式，曾广泛应用在非上市公司领域，被誉为挽救主业的治病良药，却与资本市场上常用的腾笼换鸟式借“壳”重整大不相同，令一些炒惯了“麻雀变凤凰”概念的A股投资者，大有心理预期难以达到的不适。
7月30日，*ST石岘的大小股东们将就这一回归“正途”的破产重整模式做出“生”与“死”的抉择。
石岘13万吨新闻纸生产线全面停产
石岘自主改造的筛选漂白生产线
石岘有着70年历史的制浆生产线
被新闻纸拖垮
实际上，让公司背负巨额债务，并最终将其拖进破产重整泥沼的，正是2003年*ST石岘上市之初的重点投资项目——13万吨高档胶印新闻纸技术改造项目。
据公司介绍，该项目总投资额为11.92亿元，资金来源为：银行贷款7.28亿元，国债技改补助资金2.01亿元，企业自筹解决5529万元，上市募资2.07亿元。由于公司上市进程的耽搁，实际上在*ST石岘实现上市之前，该项目就已经于2002年9月正式投产。这也使得新闻纸项目自诞生之初，就为*ST石岘带来了不小的资金压力。在首发募集资金没有到位的情况下，为了保证工程进度，*ST石岘通过挤占生产资金、增加银行临时借款等途径筹集了部分建设资金。
“当初上项目的时候，新闻纸在6000元/吨以上，但2005年以后价格就不行了，一度降到过4500元/吨。”*ST石岘总工程师这样表示。很快，市场价格的变动反映在了*ST石岘的业绩上。2005年，*ST石岘出现了上市以来的首次年度亏损，当年即亏损1.66亿元，其后数年均保持着“212”(即连亏两年后盈一年再连亏两年)的业绩节奏勉强保壳。
追溯*ST石岘的亏损原因，上述项目堪称罪魁祸首。由于*ST石岘所处的吉林省延边朝鲜族自治州地处内陆，而其上马的新闻纸项目的原料（美国废纸）又主要依靠海运进口，致使公司在和沿海同行的竞争中难以摆脱成本高的劣势；再加上新闻纸技改项目的投建让*ST石岘背负了巨额的有息负债，这让*ST石岘即便在新闻纸景气尚可的年份，在财务费用及折旧的重压之下也难以释放业绩。
*ST石岘历年财报显示，上市以来，公司的财务费用支出不降反升，从2002年上市前的1766万元升至2003年的5727万元，2004年至2006年间，该公司的财务费用均在7000万元以上，这一情况直至2007年延边州财政局为上市公司垫付偿还国家开发银行3亿元贷款后方有所好转。
依据*ST石岘的重整方案，将与新闻纸生产相关的部分资产处置变现，股东让渡股权后，再引入外部力量解决偿债和相关企业发展的资金问题。
老生产线成稀缺资源
如果*ST石岘的全部资产仅仅是一条新闻纸生产线，或许它与其他上市公司的破产重整方案将并无二致——置出资产成为净壳，同时引入财务投资者，寻得“壳”买家，腾笼换鸟成为另一家与现有主营毫不相关的公司。
然而，对于*ST石岘1640名在册职工来说何其幸运的是，公司的业务链并没有因新闻纸生产线的困顿而全线坍塌，拯救公司的是1938年就开始服役的制浆生产线。追溯历史，*ST石岘曾经是一家主要生产化纤浆的企业，由于制浆工艺与造纸浆相同，建国后成为东北第一造纸厂。而传统的酸法制浆工艺没有让*ST石岘在造纸领域的竞争中获得领先，却在化纤浆领域拥有得天独厚的优势。
“酸法制浆所生产的化纤浆在质量上比碱法制浆有优势。”一位工程师表示，在白度、反映性能这些化纤浆基础指标上，酸法制浆都要优于碱法制浆。然而，由于对原材料的木质要求高，国内已经不再核准酸法制浆生产线。而幸运的是，*ST石岘拥有国内仅有的两条木片酸法制浆生产线中的一条。
从公司业绩报告中不难看出这部分业务的盈利潜力。2010年，*ST石岘规模化生产化纤浆（粘胶短丝级溶解浆）后，全年毛利率为19.17%；2011年上半年更一度达到24.32%，全年毛利率受到景气周期影响，毛利率降为7.13%。也正是基于对这一市场的看好，*ST石岘于2012年4月份已经生产出部分长丝级溶解浆，正在下游企业试投入使用，替代国外同类产品，预计今年四季度将大量生产。公司在2011年年报中则给出了“总产量7.68万吨、销售收入3.82亿元”的2012年经营目标，相比2011年，这两个指标均有所提升。
*ST石岘的化纤浆化工转型愿景并不止步于此。公司正在建设的二氧化氯制备项目，正是为投产醋化级木浆粕产品做准备，该产品主要用于香烟过滤嘴材料——二醋酸纤维素的生产。据了解，目前国内尚不具备生产醋酸丝束木浆的水平，目前国内每年进口醋化级木浆约10万吨左右，随着下游厂商的扩产，未来这一需求量将提升至每年15万吨。而*ST石岘的二氧化氯制备项目将于今年内竣工投产。
此外，*ST石岘特有的酸法制浆木纤维分离液，也将被分离出更高附加值的木质素系列产品，包括染料木钠。
断臂自救的方案
2011年5月9日，债权人以*ST石岘不能清偿到期债务且严重资不抵债为由，向延边中院申请对*ST石岘进行重整。延边中院于2011年12月30日裁定*ST石岘重整。
最新一则重整进展公告显示，截至2012年7月19日，*ST石岘共有348家债权人向管理人申报了债权，申报金额总计14.68亿元。而2011年年报显示，*ST石岘总资产6.05亿元，总负债则高达14.5亿元，资产负债率高达239.6%。
在如此资产现状之下，*ST石岘提出了“股东调减+资本公积转增”的方式吸引外部资金参与还债。根据出资人权益调整方案，公司第一大股东即吉林石岘纸业有限责任公司，调减其所持股份的40%；第二、三、四大股东即中国华融资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国建设银行股份有限公司吉林省分行，调减其所持股份的30%；除前四大股东外的其他股东，调减其所持股份的20%；并以现有总股本为基数，按每10股转增3股的比例实施资本公积金转增。
实际上，从2009年开始，*ST石岘新闻纸生产线就没有满负荷运行，新闻纸产量逐年下降，到2011年不再生产新闻纸；取而代之的是目前公司新的主营行业——化纤浆，2009年，*ST石岘在化纤浆业务方面实现收入0.51亿元，到了2010年该部分收入就达到3.1亿元，2011年也达到2.82亿元。
“化纤浆行业和造纸行业可以拥有相同的源头，这几年纸业景气度低，很多拥有上游制浆能力的造纸企业都在向生产化纤浆转型。”一位造纸业人士如是说。
在多年从事破产重整工作的游先生看来，“石岘纸业模式”是一套合理的重整安排。“对上市公司有价值的主营资产做积极的整合，解决债务的同时进行技术改造，提高产品质量和档次，达到产品升级换代提高附加值的目的，是升级版的持续经营模式。剥离不良资产，股东、债权人共同调减权益以吸引新进资金介入解困，这样的方案才是真正意义上的重整。重整不能只是‘救躯壳而弃灵魂’，通过重整实现再生是中国资本市场良性发展的标志之一。”
若隐若现的重组方
“在最早的上市公司重整安排过程中是没有重组方介入的”，一位多次担纲主持上市公司重整的资深律师介绍说。“于是，立即暴露出好几对无法解决的矛盾。比如‘债转股’，因没有重组方，债权人不愿意接受以股抵债，出资人（股东）也不愿意让渡股票，而没有增量资源，债务重组就做不下去。重整还存在一个现实需要——‘兜底’，重整计划的执行往往有严格的时间限制，要想在特定的时间和特定的成本内完成诸如资产处置、员工安置等任务，如果没有人来‘兜底’，重整计划将无法按时完成，那样就会直接导致破产清算。但是，重整不能只算自己的账，你把所有的包袱都加到重组方头上，重组方也一定会有相应的利益要求，你不答应，他就不进来。所以，没有重组方的重整很难做，引进重组方的重整也很难做。”
在谈及重组方的问题时，从事破产重整工作多年的游先生也如是感慨：“上市公司重整经常是‘鞭打快牛’的，重组方的条件越好，各利益方的预期就越大，债权人希望藉此提高清偿率，股东也希望多分得一些‘份额’，员工也希望多一些补偿。”但他表示，事实上，重组方从来都是超脱的，多数重组方的要求很简单——你先把“院子打扫干净”，我再“闪亮登场”。多数情况下，重组方不愿意同时面对多个利益方，更不愿意介入存有太多悬念的壳公司。所以，先迈第一步的往往是亟待解困的破产重整一方。
或许正是出于这一原因，*ST石岘始终对重组方的描述慎之又慎。在“出资人权益调整相关问题的说明”中，有几处虽只是只言片语，但都涉及到了关于重组方的描述。包括：为了合理解决经营资金问题，石岘纸业重整安排了两种方法，其一，从股东调整出来股份的变现资金中，保留一部分给公司用于公司发展，其二，由重组方向公司提供融资支持来满足公司持续经营的资金需求；以及股东调整出来的股份部分由重组方受让，部分则依法处置变现，重组方提供不低于3.7亿元的偿债资金和融资支持，并在适当时机向公司注入优质资产，重组方受让的股份将被锁定36个月，以保障石岘纸业经营的稳定。
另一方面，*ST石岘重组方迟迟不能露面也受限于法律层面的约束。根据*ST石岘破产重整方案，重组方的确定将由职工代表大会决议通过，而目前职工代表大会尚未召开。
退市破产风险仍存
虽然退市新政较此前的征求意见稿宽松了不少，但*ST石岘退市的风险仍然没有完全化解。
从盈利指标来看，2011年公司已亏损7.6亿元，如不能借助重整程序顺利解决债务问题，2012年能否扭亏仍是未知数；从净资产指标来看，2011年公司每股净资产为-2.02元，通过破产重整大比例削减债务几乎是*ST石岘净资产由负转正的唯一途径。虽然新颁布的退市制度中的新增指标不溯及以前年度数据，但考虑到破产重整的实施周期，*ST石岘因2012、2013两年的财务数据问题被暂停上市并非不可能。届时，上市公司将不得不面对交易所“最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前、后的净利润均为正数”的严苛恢复上市条件。
而且，随着新股发行门槛的降低，借“壳”标准趋同于IPO，“壳”的价值正逐步缩水，“套牢”在“壳”中的投资者想要凭借手中的“壳”资源博得“优质”的重整乃至重组方案的可能性正变得越来越小。如果*ST石岘的归位式重整能够闯关成功，让公司主业存续经营下去，对于*ST石岘的股东们来说未必不是一件好事，毕竟一旦重整不成功，公司很有可能会跌入破产清算程序。
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